华新水泥：供需同改善 聚焦华南水泥龙头

  西南/中南水泥龙头，长期关注供需格局改善，短期关注节后开工行情

  华新水泥是西南/中南地区水泥龙头，区域基建投资快速增长核心受益标的。公司是全球最大的水泥制造商拉法基(327.75元/吨，0%)豪瑞下唯一中国水泥上市平台，大股东旗下国内水泥熟料产能达6500万吨，15年拉法基和豪瑞合并后拟将西南地区水泥资产注入，带来供给边际改善。16年9月至今水泥价格高企，公司的核心产能区西南/中南领涨，带动毛利水平提升，业绩弹性和确定性值得关注。同时近期建议重点专注春节后开工带来的水泥涨价行情。

  需求侧受益基建快速增长，大股东资产注入料将带来供给侧改善

  需求方面区域固定资产投资增速为16%/13%，基建投资需求大，地产投资依赖小，是基建投资快速增长的核心受益标的。供给方面公司当前在两湖和西藏地区产能较多，供需龙头市占率较高，湖北CR4产能占比达74%，同时两湖地区水泥可向长江中下游输出;西藏水泥价格高，长期供不应求，公司业绩增速有保障。公司大股东拉法基豪瑞将西南地区水泥资产注入公司后华新水泥将跃升为全国第五大水泥生产商，有能力进行川渝云贵水泥整合，提高云南、贵州等地水泥资产运营效率，供给侧边际改善预期强。供需合力，公司业绩有超预期可能。

  区域价格、毛利持续改善，公司吨毛利全国领先

  16年下半年开始水泥价格超预期上涨，带动毛利指标水泥-煤炭价格差升至253元，达到近3年高点。湖北、湖南地区16年水泥价格较16年年初涨幅达80/60元/吨，是16年领涨地区之一;水泥涨价带动毛利提升，西南/中南水泥-煤炭价格差提升近40元至280/270元，是全国改善最大的地区。根据我司量化组研究和历史经验看，高毛利仍能维持3个季度以上;公司是西南/中南地区水泥龙头，是区域价格上涨核心受益标的。

  海外业务和环保业务带来增量

  公司稳步推进中亚、东南亚水泥布局，在塔吉克斯坦、哈萨克斯坦、柬埔寨和尼泊尔等地布有7条水泥熟料产线和粉磨站。公司大股东拉法基豪瑞是全球最大水泥制造商之一，在一带一路沿线多有布局，并和国内的国际工程公司多有合作，海外仍有继续拓展空间，且海外水泥整体盈利水平好于国内。环保业务方面，公司具有超550万吨/年的处置能力，水泥窑协同处理增长空间较广。

  区域水泥价格超预期，调高17/18年盈利预测，维持增持评级

  我们预计公司16-18年EPS为0.23/0.36/0.36元，可比公司当前平均估值为20倍17年PE（或1.5倍PB），公司过去1/3/5年PB中枢为1.17/1.25/1.36倍（TTM PE中枢为22/12/14倍）。公司区域供需格局好于行业，水泥-煤炭价差价格差高于行业均值，因而认可给予1.30~1.35倍PB估值（或23~24倍17年PE），目标价8.30~8.65元，维持增持评级。